2024년 투자자 서한 - Windy

 

서한을 작성하기에 앞서..

우선, 감사인사를 드리고 싶습니다. 

한 번도 뵌적은 없지만, 2024년 제 지식의 지평을 넓혀주신 두 분께 감사 인사를 드립니다.

 

밸류투자자 생텀님

https://blog.naver.com/valueingrowth

Value Investor's Sanctum : 네이버 블로그

 

번역가 genralfox님

https://blog.naver.com/thegeneralfox/223713028622

24년 인생 결산

 

제 투자성과는 두 분의 글을 읽은 덕이라고 생각하고 있습니다. 앞으로도 어떤 글을 써주실지 기대가 됩니다.

 

 

서한을 작성하기에 앞서...(2)

이 서한의 작성은 밸류투자자 생텀님의 글을 보고 영향을 받았습니다. 생텀님 처럼 담담히 생각을 전할 수 있는 글이 되었으면 좋겠습니다.

 

 

머릿글

2024년을 기점으로 장기적이고 꾸준히 서한을 작성해보려 합니다. 첫 투자자 서한을 작성하게 되어 영광으로 생각합니다. 앞으로도 독자분들이 함께 해주시리라 믿습니다.

 

 

최고의 한해

수익률	펀드(KRW 기준)	KODEX 미국S&P500TR	KODEX 미국나스닥100TR
2024	47.58%	44.03%	45.69%

 

운이 좋게도, 벤치마크인 두 지수를 소폭 아웃퍼폼 했습니다.

한국에 상장된 미국지수ETF를 벤치마크로 정한 이유는 다음과 같습니다.

 

(1) 환율을 고려했습니다. (환헷지를 하지 않음)

(2) 가장 자본배치를 잘하는 기업들은 미국에 있습니다.

(3) 배당수익률을 지수가격에 포함시켜 왜곡이 없도록 하였습니다.

(4) ETF라 운용보수가 적어 왜곡이 적습니다. 연 1bp가 채 되지 않습니다.

 

올해 벤치마크를 아웃퍼폼 할 수 있었던 이유는

"메리츠금융지주", "카바나" 두 가지 회사에 집중 투자를 했기 때문이라 생각됩니다.

두 종목에 관하여 말씀 드리기 전에 우선 집중 투자에 관해 말씀 드리고자 합니다.

 

 

집중투자

누구나 제도권 교육을 받은 사람은 "분산투자"를 하도록 교육 받습니다. "계란을 한 바구니에 담지말라"는 격언을 받아들이며 말이죠

변동성은 피해야할 산물이라며 CAPM, Mean-Variance, Risk Budget, Black-Litterman, Sharpe Ratio 등을 활용해 자산을 "배분" 하도록 교육받고 있습니다. 하지만, 누구도 이를 통해 부를 이룬 사람은 없습니다. 

 

"분산투자"는 무엇이 얼마나 오를지 모르는 상태에서 투자하는 "무지의 산물"입니다.

거꾸로 생각해 보세요, 어떤 자산이 가장 많이 오를지 알고 있다면, 당연히 그 자산만 포트폴리오에 추가해야하고 나머지는 포트폴리오에서 제외 해야합니다.

 

지금 부를 이룬 사람들은 변동성에 상관없이 한 기업을 키워낸 기업가들 입니다. 이들은 한 종목에 몰빵(?)한 사람들 입니다. 더군나 제 펀드의 최종 지향점인 버크셔도 "집중투자"를 지향하고 있습니다. 최종 목표는 노마드 투자조합 처럼 영구 성장엔진 동력을 장착한 회사만 포트폴리오에 "적정한 가격"에 담아내는 것입니다.

 

변동성은 적정가격을 벗어나 할인된 가격에 살 수 있는 기회를 주는 우리의 친구 입니다.

"한 바구니에는 황금알만 담아라"라고 감히 말해보겠습니다. 

 

 

메리츠금융지주와 카바나

올해 가장 큰 수익을 안겨준 두 회사입니다. 포트폴리오에서 각각 최대 15%, 25%를 차지하고 있었습니다. 메리츠금융지주는 한국에서 찾아보기 힘든 이례적인 회사입니다.

 

메리츠금융지주는 은행기능을 제외한 보험, 증권업을 위주로 영업을 영위하는 회사입니다. 메리츠금융지주의 조정호 회장은 회사 지분의 과반 이상을 갖고 있음에도 불구하고 여타 재벌 처럼 회사 경영에 관여하여 터널링, 비합리적 인수합병 등을 통해 회사 가치를 낮추는 행동을 하지 않았습니다. 그리고 뛰어난 CEO인 김용범 부회장을 영입하여, 회사의 경영을 맡겼습니다. 그리고 이 뛰어난 CEO는 뛰어난 자본배치를 통해 오너뿐만 아니라 모든 주주에게 그 결과를 돌려주었습니다. 한편, "현금의 재발견"책을 좋아하시고, 돌아가신 교세라 전 회장 "이나모리 가즈오"도 직접 만나 뵈었다고 합니다.

 

기업문화도 훌륭합니다. 여타 한국회사와 다르게 일한만큼 돈을 가져가는 구조를 갖고 있습니다. 

 

이러한 기업이 거의 적정가격의 절반되는 가격에서 거래가 되고 있어 꽤 많은 집중투자를 했습니다. 그럼에도 불구하고, 더 투자를 하지 못한 것이 자본 배분의 실패점이 아니었나 생각됩니다.

 

카바나는 RV Capital을 통해 알게된 회사입니다.

중고차 회사로 인터넷을 통해 중고차를 매매하는 회사입니다. 이 회사는 2023년 중고차 경매회사인 아데사를 부채를 통해 인수를 하며 거의 파산 직전까지 간 회사입니다. 다행히 채권단 합의를 통해 채무조정을 하였고, 그 뒤로 프로세스 개선을 통해 비용을 획기적으로 줄이며, 그 줄인 비용을 소비자에게 돌려주며 점유율을 지속적으로 높여 나갔습니다. 그리고 마침내 1단위당 가장 많은 수익을 창출해 내는 온라인 중고차 기업이 되었습니다. 

 

그러나 카바나는 연말에 크게 지분을 축소했습니다.

세 가지 정도 이유가 있습니다.

(1) 알 수 없는 숫자, 및 과장된 재무 수치들이 지속적으로 등장합니다.

위의 사진은 카바나의 차 한대를 팔때의 이익입니다. 카맥스의 대당판매 이익이 2~3천달러임을 감안하면 거의 두 배의 수치입니다.

그런데 문제는 이 이익은 잘못된 숫자라는 것입니다. 리테일로 판매한 판매 대수는 그대로 인데, 리테일 판매 이익에는 아데사를 통한 경매판매가 포함되어 있습니다. 즉, 이익/판매대수 에서 이익이 부풀려져 있다는 것입니다. 이는 잘못된 정보를 전달할 오해의 소지가 있습니다.

 

분기보고서에서도 수익중 Including이 어떤식으로 되어있는지 알 수 있는 길이 없습니다. 더 더욱이나 이 재무제표는 감사받지 않았습니다!(Unaudited) 이는 연말 감사보고서(10-K)를 제출할 때 큰 리스크라고 생각 되었습니다.

 

(2) 너무 비쌉니다

시장의 크기, 카바나의 판매량을 감안하고서라도 현재의 밸류에이션 수준은 너무 높습니다. 가장 이익이 많이난 3분기 기준으로도 100배 가까이 됩니다. 물론, 초기 월마트를 돌아보았을 때, 충분한 성장 여력이라고 보여질 수 있겠습니다만 제 "능력의 범위"을 벗어난 행위 입니다.

 

(3) KRW/USD 환율이 생각보다 높아졌습니다.

연말, 계엄사태 이후 높아진 환율로 인해 차익실현을 하고 원화를 담을 유인이 커졌습니다.

 

그럼에도 불구하고 5%이내의 지분은 보유하려 합니다. 판매 대수는 진실이라고 믿으며, 여전히 성장할 여지가 남아 있으니까요. 다만 회계사가 "적정"이라는 의견을 내 줄 수 있는지는 의문입니다.

 

 

포트폴리오

포트폴리오 현황은 위와 같습니다. 말씀드렸던 집중투자와는 거리가 먼 포트폴리오 같습니다. 맞습니다. 어떤 회사가 가장 매력적인지 저는 무지하기 때문입니다. 다만, 연평균 7~8% 상승하는데는 크게 무리가 없는 투자라고 생각됩니다.

 

2024년 주식을 투자한 이래 가장 많은 현금 및 현금성 자산을 들고 있습니다. 현금 및 현금성 자산이 가장 많은 이유는 마땅한 투자처를 찾지 못했기 때문입니다. 개인 투자자가 국채를 사는데 너무 수수료가 많이 들기에, 수시RP 혹은 MMF에 가까운식으로 운용하는 ETF를 들고 있습니다. 하지만, 언제든 매수하기 적당한 기업을 찾는다면 현금을 다 소진하고 싶습니다.

 

 

국장 VS 미장

2024년 가장 큰 화두중 하나는 국장 VS 미장 이었습니다. 국장에 대해 금투세와 더불어 비관론이 가득했고 비상계엄이 터졌으며, 한국이 주력이었던 사업은 점점 중국과의 경쟁에서 뒤쳐지고 있는 상황에서, 미국은 여타 국가와는 다르게 성장률이 굳건했으며, 이로 인해 달러까지 강세를 보이며 달러로 미국주식에 투자한 사람들에게 역대급 수익을 선사했습니다. 어떤 사람들은 국장에 투자한 사람을 조롱하기 까지 했습니다.

 

과연 여러분은 어디에 투자를 하실것인가요? 어디에 투자를 하는게 정답일까요? 국장인가요? 미국인가요? 

중국을 좋아하진 않지만, 지금 중국을 있게 만든 사람의 말로 대답을 대신 하겠습니다.

 

"검은 고양이든 흰 고양이든 상관없이, 쥐를 잘 잡을 수 있으면 좋은 고양이입니다

 

 

끝으로

올해는 원화가 저렴해진 기회를 이용해 원화자산에 좀 더 집중 해볼까 합니다. 

올해는 회사를 좀 더 추리길 바라며 이 글을 마칩니다.

새해에는 건강하시고 원하는바 다 이루시길 바랍니다.

행복한 새해 되세요! :)