2025년 상반기 투자서한 - Windy

 

감사인사

 

상반기에도 높은 수준의 글로써 저에게 깊은 깨달음을 준 여러 분들을 소개드립니다.

지식을 나눠주심에 무한한 감사를 드립니다.

 

1. 퀄리티를 찾아서님

https://blog.naver.com/thingschange_

"퀄리티"를 찾아서 : 네이버 블로그

 

2. 퀄리티기업연구소님

https://blog.naver.com/economy_meal

퀄리티기업연구소 - 지식은 복리로 늘어난다 : 네이버 블로그

https://t.me/QualityInvestingLaboratory

퀄리티기업연구소

 

후회와 실수

 

상반기 우선 반성해야할 것들을 적어 보겠습니다.

 

1. 카바나(CVNA) - 확증편향과 게으름

작년 서한에서 말씀드렸듯 카바나를 비중축소하였습니다. 하지만 큰 실수로 모든 지분을 팔아버렸습니다.

공매도로 유명한 힌덴버그 리서치에서 카바나가 분식회계를 했다는 이유로 공매도를 진행했습니다. 마침 회계수치 일부에 대해 오해가 있던 저로서는 제가 생각했던 바가 실제로 이루어졌다고 생각해 매도 했습니다.

하지만 조금만 더 자료를 찾아 보았다면, 이미 CEO인 어니가르시아 3세가 해명한 자료를 발견 할 수 있었을 것입니다.

 

확증편향과 게으름을 반성합니다. 카바나를 작년말 및 1분기에 빨리 팔아치움으로써, 포트폴리오 5%이상의 수익률을 희생했습니다. 더불어 세금이연을 하지못한 손해도 막심합니다. 다음번엔 이러한 실수를 하지 않을것입니다.

 

그리고 카바나를 담을 수 있는 적정 시기가 온다면 다시 담을 생각입니다.

 

2. US스틸(X) - 미루기

M&A 차익거래는 가끔 큰 수익률을 줄 때가 있습니다. 액티비젼블리자드와(ATVI) 마이크로소프트(MSFT)때도 있던 기회입니다. 이들이 항상 리스크가 있어보이지만, 의외로 리스크 대비 리턴은 커 보입니다. 올해도 그러한 딜이 분명 있었습니다. 일본제철의 US스틸 인수입니다. 당연히 투자했어야 할 기회인데, 다음에 보면 되지라는 안일한 생각으로 시기를 놓쳤습니다. 기회는 준비된 자의 것입니다. 반성합니다.

 

그럼에도 불구하고

수익률	펀드(KRW 기준)	KODEX 미국S&P500TR	KODEX 미국나스닥100TR
2024	47.58%	44.03%	45.69%
2025H1	4.09%	-4.63%	-3.24%
누적수익률	53.62%	37.36%	40.97%
연복리수익률	33.13%	23.57%	25.72%

 

그러한 실수에도 불구하고 인덱스를 아웃퍼폼하고 있습니다. 원화 가치 상승으로 인해 S&P추총 원화 펀드는 손실을 보았습니다.

제 펀드에도 달러주식이 많지만, 일부를 원화로 들고 있기 때문에 피해를 덜 보았습니다. 고무적으로 생각합니다.

 

포트폴리오

2025년 상반기 포트폴리오는 위와 같습니다.

 

1. 포트폴리오에 여러가지 변화가 있었습니다.

결혼 때문에, 꽤 많은 자금을 뺐습니다. (자금은 줄었지만 행복합니다.) 자금을 빼며, 일부 종목을 축소하였습니다. 하지만, 정리된 지금의 포트폴리오도 나쁘지 않다고 생각합니다. 포트폴리오 종목들의 현금창출력은 뛰어납니다. 필요자본은 적으며, 만들어 내는 현금흐름은 막강합니다. 더불어 이번에 새로 들어온 현금창출기도 소개 해드릴까 합니다.

 

2. 노보노디스크(NVO)

노보노디스크는 날개잃은 천사처럼 최고점에서 약 50% 하락했습니다. 일라이릴리가 출시한 마운자로와 젭바운드에 빠른 추격을 당했기 때문입니다. 그리고 노보노디스크의 시장점유율 하락이 이를 정당화 했습니다. 하지만, 현금창출력 대비 노보노디스크의 평가절하가 더 크다고 생각했습니다.

 

노보노디스크의 ROIC는 꾸준히 감소해온게 약간 리스키하지만 여전히 타기업보다 월등히 높은 70% 이상입니다. 경이로운 수준입니다. 앞으로 비만약의 경쟁이 더욱 거세지겠지만, 노보노디스크가 잘 방어해 내리라 생각됩니다. 

 

그 이유는 우선 First-in-Class 효과입니다. 노보노와 릴리는 가장 먼저 신약을 출시했습니다. 제약에서 이는 같은 약으로 가장 많은 현금흐름을 창출 할 수 있다는 의미입니다. 이 현금흐름을 바탕으로 또다른 신약들을 만들어 냅니다. 여기다 GLP1은 더욱 어려움을 만들어 냅니다. 고분자 화합물이라 제조가 쉽지 않습니다. 이는 제조시설에도 막대한 Capex가 들어간다는 것을 의미합니다. 이러한 상황을 볼때, GLP-1 약물에서 두개의 태양은 가능하나 세개의 태양의 가능성은 어렵다고 생각됩니다.

 

물론 그렇다고 노보노디스크가 안전하다는 뜻은 아닙니다. 분명 노보노디스크는 일라이릴리에 밀리고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 시장이 더욱커지리라 보기에 이번 하락장에서 크게 비중을 담아 매수했습니다.

 

https://www.youtube.com/watch?v=u7CVyL4xX9w

 

3. 팔란티어(PLTR)

우리는 AI시대에 진입했습니다. 그렇다면 AI를 가장 잘 활용하여 현금을 창출해내며, 타 회사가 대체 불가능한 서비스를 제공하는 곳은 어디일까요? 저는 팔란티어라고 생각했습니다. 특히, 온톨로지를 활용한 파운드리 서비스는 향후 오라클처럼 기업에 필수 불가결한 소프트웨어가 될 것이라 생각됩니다. 한국에도 팔란티어를 활용하는 기업들이 있습니다. 지켜 보시죠.

 

다만, 기업의 거버넌스 문제는 좀 아쉽습니다.

 

4. 우버(UBER)

언제부턴가 적자를 벗어난 우버는 막강한 현금흐름을 창출하기 시작했습니다. 더불어, 더 이상의 공유플랫폼 진입자도 들어오기 어렵다고 생각됩니다. 새로온 CEO도 익스피디아에서 보여줬듯이 훌륭한 자본배분을 할 것이라 생각됩니다. 다들 자율주행이 되면 우버는 필요없지 않느냐 라는 우려가 있습니다. 하지만, 저는 자율주행차도 우버를 통해 부르게 될 것이라 생각됩니다. 

여러분이 택시 승객이라면, 운전자가 없는 택시를 탈 수 있을까요?

 

5. 킨세일캐피탈(KSNL)

이종보험의 숨은강자라고 생각됩니다. 이 회사는 고객이 납부한 보험료로 매우 고 퀄리티 채권만 투자하여 보유하고 있습니다. 따라서 투자이익은 작습니다. 하지만, 이 회사의 언더라이팅은 타의 추종을 불허 합니다. 남이 인수하지 않는 특이한 보험만 인수하여 위험평가를 적절히 하고, 고객이 납부한 보험료에서 이익을 남깁니다.

 

그래서 인지, 이 회사의 주식은 타 보험사보다 비싼 가격에 거래되고 있습니다. 다만 아쉬운 점이 있다면, 버핏처럼 유능한 자본배분가가 있었다면, 더욱 큰 수익을 얻을 수 있었을 것입니다. 그럼에도 불구하고 이 보험회사는 보유할만한 가치가 있다고 생각됩니다.

 

끝으로

 

현재 거시경제적인 상황이나, 지수의 레벨을 보았을 때 하반기에는 주식을 매수할 기회가 크게 없으리라 생각됩니다. 하지만, 여전히 뛰어난 기업이 있는지 살펴볼 것이며 적절한 기회가 있다면 매수할 것입니다.

 

한국에는 큰 변화가 있었습니다. 그리고 원화에 대해 큰 통화량 증가가 있을 것으로 예상됩니다. 따라서, 원화가치가 점차 하락할 것이라 생각됩니다. 이러한 측면에서 1)원화가 아닌 다른자산을 늘리거나 2)원화가치 절하를 막을수 있는 부동산에 자본을 배분하려 합니다. 

 

하반기에도 좋은일 가득하시길 바랍니다.

- Windy